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出品：全球财说
茅台跌价、五粮液停货，经销商集体喊亏，2024年的白酒市场比三九寒天还冷。
但在白酒行业缩量竞争的背景下，山西汾酒（600809. SH）连续8年实现营收、净利润双位数增长，从40亿营收规模扩容至300亿白酒龙头，并在2024年打破持续十余年的“茅五洋”格局，成功挤进白酒规模前三，成为行业罕见的逆周期增长标杆。
2024年，山西汾酒同样实现营收、净利双位数逆势增长，营收同比增长12.79%至360.11亿元，归属净利润同比增长17.29%至122.43亿元。
只是繁荣背后也有忧虑。
在山西汾酒业绩狂飙之时正值白酒行业下行期，是否存拔苗助长？“汾酒速度”还能持续多久？荣登第三宝座后，是成为接棒茅五的神话，还是像洋河成为下一个被赶超的对象？
一切疑问，还需回到山西汾酒本身。
“汾酒速度”力竭？
山西汾酒的“狂奔”始于2017年的一场国企混改。
在此之前，山西汾酒已在40亿关口停滞多年。2017年初，山西汾酒原董事长李秋喜主动请战，向山西省国资委签下为其3年的业绩目标考核“军令状”，立誓带领汾酒走向复兴，重回中国白酒第一阵营。
为顺利完成考核目标，李秋喜从机制创新、体制改革两方面着手。
首先是机制创新，2019年山西汾酒在完成集团整体上市、实施股权激励计划后，又执行“抓两头，带中间”的重要产品策略，即靠百元以下价格带的玻汾引流，同时靠次高端青花系列提价。
其次是体制改革，山西汾酒在2018年引入华润作为战略投资者，将11.45%的股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿，时至今日华创鑫睿仍为第二大股东。
华润渠道加持，背负考核重任的山西汾酒，加速全国扩张进程，尤其是省外市场。
2017年至2019年，山西汾酒经销商数量实现翻倍，由1268家增至2489家。期间山西汾酒区域营收结构逐渐转移，省外营收占比由40.83%增至50.74%，全国化已初具雏形。
一整套组合拳下来，效果立竿见影。2017年山西汾酒营收增速由上一年的6.69%飙升至37.06%，此后两年营收增速分别为47.48%、25.79%，成功完成3年增长目标。
2021年末李秋喜功成身退，到龄退休。新任董事长袁清茂，延续推进清香型白酒品牌复兴之路。此后三年，山西汾酒相继完成营收规模200亿、300亿“两连跳”，并在2024年成功坐上行业第三的宝座。
山西汾酒管理层将2022-2024年定义为“复兴第一阶段”，目标直指行业前三。如今，这一目标虽已实现，但第二阶段的“全要素高质量发展”更为艰巨。
以进入袁清茂时代的山西汾酒来看，虽继续保持增长态势一路狂奔，但从逐年台阶式下滑的业绩增速来看，明显后劲不足。
2021年至2024年，山西汾酒营收增速分别为42.75%、31.26%、21.80%、12.79%；归属净利润增速分别为72.56%、52.36%、28.93%、17.29%。
进入2025年一季度山西汾酒增速已降至个位数，营收增速同比减少13.22个百分点至7.72%，归属净利润增速同比减少23.80个百分点至6.15%。
纵使其他行业龙头同样呈增速放缓态势，但山西汾酒增速降幅依旧显著。
2025年一季度，贵州茅台营收增速同比减少4.86个百分点至10.67%，归属净利润同比减少4.54个百分点至11.56%；五粮液营收增速同比减少4.03个百分点至6.05%，归属净利润增速同比减少6.18个百分点至5.80%。
山西汾酒高增长日渐乏力，除白酒行业正处调整期外，更多或是早期改革为追求高增速，所留下的后遗症。
全国化扩张的“虚假繁荣” ？
截至2024年末，山西汾酒经销商数量达4553家，其中外省经销商为3718家，外省营收占比也增至62.13%。
看似在袁清茂领导下，山西汾酒全国化有效展开，但仔细看，汾酒扩张外省市场依旧延用人海战术的老路子。在持续大范围压货过程中，渠道价盘不稳的风险正在溢出。
以2024年批发代理渠道335.36亿元的销售额计算，山西汾酒旗下经销商的年均销售额同比减少2.88%至736.57万元/家。
其中，省内经销商年均销售额同比增长12.77%至1661.79万元/家，省外年均经销商则同比下滑4.70%至601.79万元/家，是拖累公司增速下滑的主要原因。
可以看出，相较大本营山西市场，汾酒在省外市场的品牌效能明显趋弱，经销商年销售额有超千万元差距，且早在2023年外省经销商销售额增速便已出现下滑，同比减少24.92个百分点至12.96%。
究其根本，山西汾酒还是有较为明显的区域性限制。这一点虽已位列行业规模第三，但相较茅五仍有断崖式差距便可看出。
有外省经销商坦言：宴席等高端白酒消费市场仍被五粮液垄断，汾酒只能靠“口粮酒”维持存在感。
纵使近些年，山西汾酒以青花系列为代表的次高端产品成功走出市场，其中青花20于2023年成为白酒行业新晋“百亿大单品”，但仍未拉动旗下品牌整体溢价能力。
从吨价看，2024年山西汾酒旗下白酒产品单价同比增长5.38%至16.26万元/吨。对比其他龙头，贵州茅台为204.73万元/吨、五粮液为51.32万元/吨、泸州老窖为29.93万元/吨，就连掉队的洋河股份吨价也高于汾酒，在20.31万元/吨。
缺乏品牌力，山西汾酒全国化扩张只能通过外部刺激销售，其中少不了激进的招商政策。
据了解，山西汾酒对新老经销商采取完全不同的管理政策：对成熟市场（主要是省内）的老经销商大规模收取定金。对于新经销商，则提供赊销方式给货，吸引大量经销商加入，同时刺激空白区（主要是省外）的新经销商屯货，增高省外营收。
这一点，从经销商以银行承兑汇票充当货款进行支付的应收款项融资金额或能看出一二。
2019年至2021年，山西汾酒应收款项融资金额分别为27.85亿元、42.80亿元、44.12亿元，期间占营收比例保持在20%-30%。2022年该部分款项骤降至10.13亿元，但此后两年呈上升态势分别为16.01亿元、17.62亿元。
这一变化也能在合同负债中有所展现，在应收款项融资骤降的2022年，山西汾酒合同负债同比减少6.77%至69.08亿元，至2024年末增至86.72亿元历史高位。
只是，纵使通过大范围压货实现业绩冲高，但山西汾酒库存优化却并不显著。
2024年，山西汾酒存货周转天数同比增长37.29天至521.82天，存货账面价值再创新高，同比增长14.67%至132.70亿元，在业绩狂飙前的2018年该数据只有30亿元左右。从存货结构来看，代表成品酒的库存商品同比增长11.28%至57.14亿元。
清香酒盘子有多大？
一个产业的崛起，背后往往是集体的繁荣。
对比酱香的“茅习郎珍国金沙”梯队，以及浓香的“五泸洋剑古今”超百亿矩阵，清香阵营的“孤军奋战”显得尤为突出，山西汾酒以一己之力扛起清香大旗。
结合行业数据来看，中国白酒浓香、酱香、清香三种香型的市占率大致可分为50%、35%、15%，其中酱香、清香占比正逐渐增大。
需要注意的是，酱香赛道在经历几年爆发式增长后正回归理性，2024年中国酱香型白酒的产能同比下降13.33%至65万千升。
然而，市占率仅15%左右的清香白酒赛道，却有远高于酱香白酒的产能，且仍在不断增长，2024年中国清香白酒产能同比增长6%至170万吨。
这其中少不了山西汾酒的贡献。
2022年山西汾酒公告称，拟投资91.02亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目(一期)，该项目占地1932亩，建设工期计划为3年。
截至2024年末，汾酒2030技改项目已投入资金为14.97亿元，项目进度尚不足20%。2025年4月消息，该项目被快速推进已完成投资41.85亿元，项目进度46%左右。
3年工期将至，若该项目建成，汾酒预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。
根据2024年财报显示，山西汾酒还有1项原酒产能项目、1项5.88万吨储能项目正在转固期，即将实现投运。此外，还有1项2万吨原酒基地项目计划于2026年完工投产。
截至2024年末，山西汾酒设计产能为24.50万吨，产能利用率超98%，面对即将投产的新产能，如何消化是个问题。
进一步讲，山西汾酒所处的清香赛道未来尚未可知。究竟是创出穿越周期的持久价值，抑或如茅台等酱香白酒一样终走向缩量减产的命运。
2024年，贵州茅台全年产量同比减少1.63%至5.63万吨。
山西汾酒大举扩产的同时，资金管理同样需要关注。
根据2024年财报，除2030技改项目外，山西汾酒仍有4个重要在建项目正处在建设前期，这些项目进度均不超过25%，最低不足1%。除1项原酒基地项目政府补助一定资金外，其余均为山西汾酒自筹资金。
粗略计算，仅这5个在建项目，山西汾酒未来还需投入超60亿元资金。
截至2025年3月末，山西汾酒账上货币资金为71.82亿元，一年内到期的非流动负债为2.72亿元，无短期借款、长期借款。虽尚无资金压力，但随着后续项目建设的持续投入，仍将是不小考验。
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